金價飆漲，持續(xù)造富。最近一年多以來，國內首飾金金價從400元/克出頭的價格，一路突破700元/克大關。漲價也引爆了市場。據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年全國黃金消費量1089.69噸，同比增長8.78%。賣金人更是受益其中。近日，夢金園向港交所申請上市。作為國內第五大黃金品牌，其2023年收入首次突破200億元，同比增長28.5%。不過出乎意料的是，賣黃金并沒有想象中的暴利。數(shù)據(jù)顯示，2023年夢金園的毛利率只有5.3%、凈利率只有1.2%，這個數(shù)據(jù)還比不上賣大米的十月稻田2023年的經調整毛利潤率12.7%、凈利潤率3.3%。賣黃金怎么還比不上賣大米了？圖/視覺中國賣黃金給“縣城貴婦”夢金園起家于山東濰坊昌樂縣，這里是世界四大藍寶石礦區(qū)之一。創(chuàng)始人王忠善曾是一名當?shù)氐倪\輸司機，偶然機會接觸到了珠寶生意，便轉型做起黃金珠寶首飾的加工和批發(fā)。官網顯示，公司主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設計研發(fā)、生產加工、批發(fā)零售及品牌運營業(yè)務，產品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。據(jù)招股書，2021年—2023年（以下簡稱“報告期內”），夢金園營收分別為168.7億元、157.2億元、202.1億元。據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2022年黃金珠寶收益計算，夢金園為中國第五大黃金珠寶品牌，市場份額為3.8%。前四分別為周大福、老鳳祥、中國黃金和豫園股份（老廟黃金），市占率分別為13.3%、11.8%、11.3%和7.6%。夢金園成長于縣城，又扎根縣城，“下沉”已經融進了品牌DNA。加盟模式下，省級代理及加盟商的特許經營網絡撐起了夢金園約九成收入。截至2023年12月31日，夢金園的特許經營網絡覆蓋1687名加盟商旗下經營的2817家加盟店、七個自營直營區(qū)服務中心及17個省級代理。一線城市基本很少能看見夢金園的身影。以2023年為例，夢金園三線及以下城市加盟商的所得收益占比為41%；一線城市為0.6%；二線城市為19.2%。公司在一線城市開店也很克制，只在北京開了11家店，深圳1家，廣州、上海為零。事實上，瞄準“縣城貴婦”的下沉戰(zhàn)略，正在成為整個黃金珠寶行業(yè)的共識。隨著黃金行業(yè)的競爭加劇，一二線城市的黃金消費量逐漸趨于飽和，而三四線城市消費升級和居民購買力的提升，讓黃金門店持續(xù)下沉。除了夢金園，周大福、周大生、老鳳祥等多家黃金首飾相關品牌均在加速向下布局擴店，甚至會出現(xiàn)“縣城大街擠滿金店”的盛景。周大福2022財年簡報會上重申新城鎮(zhèn)戰(zhàn)略；2023年，老鋪黃金、周六福先后沖刺資本市場，募資的主要共同用途便是擴張渠道網絡；周大生的三線及以下城市門店近3200家，已超過夢金園總門店數(shù)。不過“扎堆縣城”有利的同時也有弊，掙錢難也實實在在寫進了招股書中。報告期內，夢金園毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%，凈利率分別為1.3%、1.1%、1.2%。相當于每收100塊錢只能“擠”出1塊錢的凈利潤。橫向對比毛利率，以2023年為例，夢金園遠低于同梯隊周大生的18.14%、潮宏基的26.07%、周六福的39.22%（以2022年計）。更不用說主打高端定位的老鋪黃金，其毛利率穩(wěn)定在40%以上。一年狂賣黃金200億元，為啥夢金園卻不賺錢？賣金為啥不賺錢？從產品端來看，夢金園98%的銷售收入來自黃金珠寶以及其他黃金產品。廣州同信投資顧問有限公司總經理、職業(yè)黃金投資分析師呂超指出，通常來說，黃金珠寶及其他黃金產品的毛利率較低，而K金首飾、鑲鉆珠寶等產品的毛利率較高。畢竟，國際金價是透明的，這導致金店的利潤也是透明的。夢金園招股書也印證了這一點。2023年，公司黃金珠寶及其他黃金產品的毛利率為4.6%，而K金首飾、鑲鉆珠寶及其他產品的毛利率為27.5%。與此同時，特許經營模式也限制了其利潤率。夢金園在招股書中揭開了連鎖金店的難處：在特許經營分銷模式下，向省級代理及加盟商銷售產品時保持較低的固定工費。不同銷售模式的毛利率，的確差別不小。2023年夢金園來自特許經營網絡的銷售毛利率為4.7%，比同期自營店的毛利率22.4%低了17.7個百分點。不過與其經營模式相近的老鳳祥，2023年整體毛利率為8.3%，比夢金園高了3個百分點。相同的模式，不同的結果，一切指向了品牌力。這一點也體現(xiàn)在夢金園較低的工費上。據(jù)國金證券數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)黃金加工費在20—50元/克。而招股書顯示，夢金園黃金加工費為20元/克，定在區(qū)間下沿。近日，中國新聞周刊走訪夢金園北京國瑞購物中心店，相較于周邊的周大生、老廟黃金、六福珠寶、老鳳祥、菜百首飾、中國黃金等品牌金店，夢金園的首飾金當日628元/克的價格是其中最低。對此夢金園店員表示“是公司活動帶來的優(yōu)惠價格，具體力度各個門店之間會有差異”。夢金園北京國瑞購物中心店。圖/于盛梅 攝此外，更講究“性價比”的夢金園，還要面臨殘酷的低價內卷，尤其是以低價沖擊黃金市場的“水貝模式”。所謂“水貝模式”，是指黃金飾品按照（當日國際金價+工費）乘上克重來定價。據(jù)媒體報道，5月以來，水貝市場部分中小金店金飾品加工費已經跳水至3—5元/克的歷史低價。中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英對中國新聞周刊表示，水貝模式通過降低加工費，加劇了黃金珠寶市場的價格競爭，這對于走平價路線的夢金園，產生了一定沖擊；消費者的選擇也越來越多，下沉市場的蛋糕被更多新老入場者蠶食瓜分。“此前縣城市場的金店生態(tài)靠‘口口相傳’，如今信息壁壘被打破，社交媒體上很多個體金店、新興品牌在獲客能力上與傳統(tǒng)黃金品牌展開爭奪。”王紅英說道。被“以舊換新”絆住腳？行業(yè)內卷之下，身為二線品牌的夢金園，漲價不具備基礎，那有沒有可能“降本”，比如舊料業(yè)務？所謂舊料業(yè)務，是指來自加盟商舊料結算及消費者以舊換新所獲取的黃金舊料。夢金園店員對中國新聞周刊介紹，夢金園的萬純系列產品每年定期會有“一元換款”的活動，即符合要求的顧客能以超低價1元/克的工費換新金飾。但新品重量不能低于舊貨重量，“至少要再多買出幾克”。回收舊金確實可以降低成本。呂超對中國新聞周刊表示，按照行業(yè)規(guī)則，舊金回收可通過以低于市場金價的價格收購舊金、增加利潤空間，回收過程中可能收取的服務費也是降低成本、增加收入的有效途徑。據(jù)此前招股書，2018年至2020年期間，夢金園舊料兌換采購金額占比從2018年的55.51%飆升至71.15%，而從上金所采購的黃金數(shù)量逐年遞減，占采購總量的比例也相應下降至2020年的26.46%。只是，呂超同樣提醒，以舊換新模式雖可通過回收舊金降低成本，但夢金園高峰時期“以舊換新”業(yè)務占總采購額七成以上，依賴過重。況且舊金回收具有周期性，缺乏持續(xù)的前景。更重要的是，該模式下，加盟商作為銷售客戶，又為其供應原料，這也是監(jiān)管層此前質疑夢金園的重要原因——公司是否借此虛增收入及毛利？作為行業(yè)營收前五名中唯一沒有上市的金店品牌，夢金園的上市之路可謂屢敗屢戰(zhàn)。2020年9月，夢金園首次向深交所提交了A股IPO申請，2021年10月底，上會被暫緩表決；同年11月25日，首發(fā)二次上會未獲通過。隨后，夢金園2023年9月28日港交所遞表上市仍未成功。直至招股書失效后于2024年4月3日再次向港交所遞表。對此，夢金園表示舊料業(yè)務在黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現(xiàn)象，且其舊料業(yè)務做法并無重大異常之處。但證監(jiān)會仍對夢金園從事舊料業(yè)務的規(guī)模遠大于同行業(yè)其他上市公司表示關注。數(shù)據(jù)顯示，2021年，夢金園的舊料業(yè)務相關收入達到81.89億元。盡管轉戰(zhàn)港股的夢金園努力縮減舊料業(yè)務，但2023年該業(yè)務收入仍達68.07億元。在王紅英看來，以舊換新業(yè)務雖然高效，但對于一家沖擊港股的準上市公司而言，可能存在一定瑕疵。“以舊換新業(yè)務中舊黃金的來源與出處較難確定，這為經營層面帶來一定模糊性。”就凈利率水平、市場競爭、以舊換新爭議等問題，中國新聞周刊向夢金園發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿并未收到回復。參考資料：濰坊黃金大亨，一年狂攬200億，21世紀商業(yè)評論，2024-04-24乘黃金牛市再戰(zhàn)港交所，夢金園勝算幾何？，環(huán)球老虎財經，2024-04-13賣黃金不如賣大米，夢金園IPO美夢難成，灣流經濟評論，2024-05-08作者：于盛梅編輯：余源