編者按導致上市國企低估值、低股價、低活躍性的原因有哪些，低估值之下如何提升上市國企的市場活躍度，中國特色估值體系下國有企業將迎來怎樣的局面?本文通過對上市國企的自身經營、產業資本以及專業人士的觀點，對此進行解讀。3月以來，以“中字頭”為首的國企板塊熱度升溫。3月初，“中字頭”央企集體上漲。3月中下旬，隨著年報的密集披露，大型上市國企業績亮眼，券商再次唱多“中特估”板塊。事實上，A股上市國企（上市地方國企及上市央企）一直以來都呈現出“低估值、低股價、低活躍度”的“三低”特征，“中字頭”央企指數2013年-2022年累計漲幅跑輸滬深300指數超過10個百分點，其他國企相關指數也并未明顯跑贏滬深300指數。多因素制約上市國企估值市盈率是衡量估值的重要指標之一，中證國企指數覆蓋超95%的上市國企，能基本反映A股市場國有企業的整體估值水平。截至今年一季度末（時間節點下同），中證國企指數動態市盈率為11.99倍，略低于近十年的中位數12.51倍，低于上證指數以及全球重要指數同期估值。不同類型公司中，以市凈率看，上市央企中位數為2倍左右，上市地方國企為1.87倍，上市民企接近3倍；以市盈率看，過去十年（2013年-2022年），上市國企動態市盈率中位數僅超過集體企業同期估值水平，最新整體動態市盈率中位數不到27倍，低于其他類型企業。市值千億以上公司中，上市國企平均市盈率為20倍左右，上市民企平均市盈率約40倍左右。超萬億市值的6家公司均為國有企業，除地方國企貴州茅臺及央企中國移動外，其余4家市盈率均低于10倍。港股市場過去十年國有企業動態市盈率中位數不到18倍，最新市盈率中位數不足8倍，也均低于同期其他類型企業。長期來看，上市國企在二級市場的表現略顯疲軟，部分公司股價甚至跌破每股凈資產。中證國企指數近十年以來年化收益率5.5%左右，小幅超越同期滬深300指數，但跑輸同期醫藥生物、科技100、消費類等熱門產業指數。在低估值的背景下，是什么因素制約了上市國企的股價表現？從公司規?？?，上市國企尤其是“中字頭”央企總股本普遍較高。截至最新，上市國企平均流通A股達29.41億股，是非國有企業的4倍多。從經營效率看，存貨流動資產比率（存貨/流動資產×100%）反映企業流動資產的周轉速度，影響企業的短期償債能力。從2022年上半年的數據來看，A股國有企業的平均存貨流動資產比率為22.67%，超過非國有企業。具體來看，國有企業中第一產業、第三產業的平均流動資產比率均超過非國有企業，僅第二產業略低于非國有企業，其中國有企業中的第一產業平均存貨流動資產比率超過40%?？傎Y產周轉率（營業收入凈額/平均資產總額）綜合反映企業的營運能力。從歷史數據看，A股國有企業的平均總資產周轉率持續低于非國有企業。已披露2022年報的公司中，國有企業平均總資產周轉率為0.59次，非國有企業為0.66次。國有企業中的金融、房地產、環保以及公用事業等傳統周期行業的總資產周轉率不到0.5次。在較高的流通盤下，上市國企在二級市場的交易活躍度受到一定程度的限制。過去十年上市國企日均換手率平均值不到4%，非國有企業平均超過5%。偏高的存貨流動資產比率及較低的總資產周轉率，或制約國有企業價值創造能力。另外，過去五年國有企業回購股本數量持續低于非國有企業，2022年國有企業合計回購22.02億股，僅為非國有企業的1/4左右。上市國企的機構關注度偏低從外部因素來看，資金的關注度對企業估值有重要影響，機構調研是觀察市場關注度的一個重要窗口。根據Wind數據統計，過去十年，機構對上市國企的調研力度明顯低于非國有企業。從調研覆蓋面看，2022年近76%的非國有企業獲機構調研，超過國有企業近17個百分點。從調研機構家數看，2019年以前國有企業與非國有企業獲機構調研平均家數差距較小，但2020年以來差距拉大，2022年上市國企平均獲55.5家機構調研，僅為非國有企業的一半左右。上市國企的調研覆蓋面、調研機構家數雙雙低于非國有企業。對此，廣發證券首席策略分析師戴康認為，機構對央企國企上市公司的價值認同度可能會存在一些不足和偏差，導致機構對國有企業的關注度偏低。不過相比歷史，2021年、2022年上市國企調研覆蓋面和調研機構家數，均較2019年以前有大幅提升。今年一季度，上市國企共有272家公司獲6860家機構調研，去年同期為234家上市國企獲6608家機構調研，調研家數及總次數均有上升。長城策略認為，過去國企普遍存在“難調研”特點，近兩年央企“難調研”現象有所改善，“被調研總次數”呈現快速修復，但整體水平仍然偏低，更加暗示了現階段“被調研總次數”對于指導投資、指示機構資金流向的重要性。需要補充的是，上市國企的機構持股比例并不低。機構持股代表了資金對公司價值的肯定。統計顯示，A股上市國企獲“國家隊”持股比例（均值）持續超過非國有企業。2021年末上市國企獲“國家隊”平均持股比例創新高，達到4.57%，超過非國有企業2個百分點以上；2022年6月末，上市國企獲“國家隊”平均持股4.29%，同期非國有企業獲“國家隊”平均持股為2.61%。“國企改革三年行動”提質增效通過上述分析可以看出，上市國企二級市場估值偏低、活躍性一般，有自身和外在的雙重因素影響。全國政協委員，上交所黨委副書記、總經理蔡建春日前表示，與5年前相比，2021年國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%，市凈率明顯低于市場的平均水平。上市國企總市值占A股市場半壁江山，流通股本占比近六成，其中央企營收對全部A股貢獻度在六成以上。相比民營企業，國有企業承擔了穩增長、穩市場等重要作用，提升國有企業的質量、估值、活躍性是維護證券市場穩定的關鍵。2020年5月，政府工作報告首次提出“國企改革三年行動”，要提升國資國企改革成效，深化混合所有制改革，國企要聚焦主責主業，健全市場化經營機制，提高核心競爭力等。三年行動開展以來，國企改革交出亮眼成績單，國有企業進入良性發展階段。以業績表現來看，2021年在A股上市的國有企業整體營業收入突破3.69萬億元，較2019年增長24.58%；凈利潤自2020年起也迎來拐點，2021年凈利潤同比增長近27%，較2019年增長27.13%。國企改革三年行動以來，A股上市國企的凈資產收益率（ROE）穩步提升，2021年平均ROE達到15.38%（剔除負值），創歷史新高，并首次超過非國有企業13.22%的平均ROE；已披露2022年報（快報）的公司數據顯示，上市國企2022年平均ROE為9.89%，略超過非國有企業的9.61%。2020年以來，上市國企股息率逐年走高。以期末收盤價計算，過去十年來（2013年至2022年，2022年以年中數據計算），A股上市國企平均股息率持續超過非國有企業。自2020年以來，兩者之間差距拉大，2021年上市國企平均股息率為1.98%，非國有企業平均股息率為1.31%；2022年上半年上市國企股息率創歷史新高，平均高達2.07%。國有企業科研水平穩步提升科技創新是提高公司競爭力的重要手段，對提升公司估值有正向作用。今年3月16日，國務院國資委黨委發表的署名文章《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》指出，國資國企將以提高企業核心競爭力和增強核心功能為重點，堅定不移推動國有資本和國有企業做強做優做大，在建設現代化產業體系、構建新發展格局中發揮更大作用。上市國企中，傳統行業公司的數量占比較高，其整體研發投入和研發強度偏低。近年來，國有企業不斷加碼科技創新力度，整體研發投入取得新突破。據Wind數據統計，2021年A股上市國企研發投入金額創新高，合計超過6800億元，較2019年增加近50%，同期非國有企業的增幅為43.26%。2022年上半年，上市國企研發投入同比增長16.51%，略低于非國有企業。從研發投入強度看，A股上市國企研發投入強度（中位數）處于穩定上升趨勢。2021年研發投入強度中位數為2.29%，較五年前翻倍，同期非國有企業的研發投入強度僅提升22%左右。已披露2022年報的公司顯示，上市國企研發投入強度平均為4.08%，與非國企基本持平；江航裝備、深南電路、中國廣核等近百家上市國企2022年研發投入強度創過去十年新高。不同類型上市國企估值需差異化國有企業是國民經濟的重要支柱，國有控股上市公司亦是A股市場的壓艙石。如何提升市場估值，從自身來看，一方面需要國有企業提高資產運營效率，實現公司經營與資本市場的良性發展；另一方面需要加強科技創新，提高企業競爭力。從外部因素來看，機構關注度或持倉，對國有企業估值有重要影響。歷史數據研究表明，股價漲跌與估值升降存在顯著的正相關，在合理的范圍內，估值會與股價保持同步上漲。但也有特例，比如地方國有企業指數與其市盈率之間相關性低于0.5，而中證國企指數與其市盈率之間相關性不到0.3。業績因素是導致上述低相關性的重要原因，在業績與股價同步增長時，市盈率的增長就相對緩慢。另外，雖然國企指數低估值，但部分國有企業估值較高，目前有近三成上市國企的市盈率超過去十年平均估值的30%以上。因此，僅用單一指標來衡量板塊估值有一定局限性。2022年11月，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上表示，要“要探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，在2023年證監會系統工作會議上，“中國特色估值體系”再次被提及，并表示要把握好不同類型上市公司的估值邏輯。相關機構專業人士接受證券時報記者采訪時表示，在對國有企業進行估值前，首先要對國有企業的經營效益、社會職能進行定位，科技類屬于國家戰略規劃的關鍵領域，市場競爭力更強，對它們的估值要兼顧研發占比以及市盈率估值；民生基礎類要納入對ROE、股息率、營收增速等因素；重工業、社會服務等特色類企業增加ESG（環境、社會、公司治理）的考量；混改類兼顧營收增速等因素，從不同的維度對不同職能的國企采用不同的估值體系更加合理。圓石投資研究員劉方在接受證券時報記者采訪時表示，估值反映的是投資者對上市公司的偏好和對未來成長性的預期。從國有企業自身來說，雖然經營穩定，但存在一定的成長性偏弱、治理機制待完善等問題，容易被短期內追逐高收益、喜歡熱點題材的個人投資者忽視。從信息傳遞上來說，國有企業在和投資者溝通上，也存在信息不對稱的問題。在建設中國特色估值體系上，國有企業可以著力優化治理結構，提升激勵水平和經營效率，契合上市公司高質量發展的主題要求；更加重視資本運作，以市場化的方式提升經營效率、加大對戰略新興領域布局，增強長期成長性，為投資者提供長期投資價值。此外，國有企業應抓住建設中國特色估值體系的機會，積極與投資者溝通，提升信息披露質量，改善投資者認知，提振市場信心。